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　　留有后手应对外部冲击，经济衰退风险可控。把稳住楼市股市写进《政府工作报告》总体要求，今年是第一次。下半年成长型科技牛、防御型科技牛可以与债牛共存，短期可能因外部冲击较大幅度回调，但回调就是买入良机。

　　股债双牛的底层逻辑：托宾的资产组合选择理论。每种资产的需求是其自身收益率、其他资产收益率和总财富存量的函数。当房地产等固定资产投资回报率下降时，股市性价比上升，资金流入（《股市投资的资金面、政策面与基本面》）。

　　流动性并不是影响市场的唯一因子。现金流贴现模型将资产定价分为四个因子：分子盈利、分母流动性、风险溢价和预期长期盈利增速中枢（见《基于时空二维波动的随机DDM定价模型》）。长期来看，价格由盈利决定；中短期来看，分母端的估值因子对股价影响更大。因而，分母定买卖就是指当其他条件不变，流动性放松、风险溢价下降、预期长期盈利增速中枢提升时增加资产仓位。

　　由于债的分子项为固定值，股的分子项随经济基本面波动，普林格周期六阶段中的经济复苏阶段，衰退期债牛股弱。

　　普林格周期脱胎于美林时钟模型，在美林时钟模型增长/通胀的基础上加入先行的货币、信贷指标，将经济周期划分为萧条期、复苏期、繁荣期、过热期、滞胀期、衰退期六个阶段。

　　阶段一，萧条期，物价下行，企业通过兼并重组去产能，经济加速下行。央行开始采取宽松的货币政策逆周期调节，出现政策底，实际利率开始下行但仍高于自然利率，对应宽货币紧信用。公用事业和金融地产等利率敏感性板块比整体市场提供更好的风险/回报比，日常消费品也带防御性质。

　　阶段二，复苏期，政策利率明显下调，实际利率快速下行后低于自然利率，信用开始扩张，对应宽货币宽信用。股市出现市场底，可选消费和科技板块更优。消费者的支出意愿逐渐增强，GDP反弹，但物价继续下降，出现盈利底。黄金受益于实际利率下行。债券触底到股票触底的时间差越长，表明衰退越严重，股市反弹力度越大。

　　阶段三，繁荣期，商品价格开始触底反弹，GDP与物价同步上升。央行停止降息，实际利率继续下行但速率放缓，信用继续扩张，对应稳货币宽信用，信用下沉与转债更优。公用事业、金融等利率敏感性板块触顶，转向盈利驱动的股票。

　　阶段四，过热期，GDP与物价继续上行。央行开始关注通胀并加息，实际利率上行但仍低于自然利率，信用继续扩张，对应紧货币宽信用。债券市场见顶步入熊市，建议布局高收益债。能源和矿业占优，避开黄金。科技、基础工业受益于资本支出增加和风险偏好上升。

　　阶段五，滞涨期，商品价格继续上涨，利率和股市见顶，实际利率高于自然利率并转而下行，信贷供需关系转变，对应紧货币紧信用，GDP开始下行。黄金占优，能源等部分商品具有投资价值。高通胀使得债券市场维持熊市，减少债券配置和或降低久期，并且应将剩余的债券转换为高质量的政府债券，以最小化信用风险。股票投资应主要集中在石油与天然气等抗通胀的股票上。

　　阶段六，衰退期，GDP与物价均下行。政策利率维持高位，实际利率高于自然利率，对应稳货币紧信用，物价下行使得实际利率下行速率放缓。流动性压力可能导致企业的被动借贷需求增加，在衰退初期导致利率短暂上升。债券开始触底反弹，建议将投资组合重点放在长期债券上，并尽可能拉长久期，避免购买可能会出现信用风险的债券。避开商品，可买黄金。尽量不配股票，配也只买公用事业等需求稳定的板块。

　　长期无风险中性名义利率与自然利率、CPI正相关。远期实际短期利率（10年期）与Wicksell(1936)的自然利率是一致的，即与经济的长期潜在产出(或最大就业) 和稳定通胀相符的短期实际利率。自然利率由经济结构特征决定，可能因为生产率、人口和经济结构的变化随着时间波动。预期通胀率受到当前通胀率影响。较高的当前通胀率较高会提升通胀预期，使得长期无风险中性名义利率上升。宽松的货币政策会降低近期短期利率，进而影响长期利率。

　　期限溢价是投资者持有长期债券时相对于持有一系列短期证券要求的超额回报。影响期限溢价的因素包括：（1）实际期限风险溢价，主要受到未来实际利率不确定性的影响；（2）通胀风险溢价，主要受到通胀不确定性的影响；（3）供求关系。国债具有投资与避险双重功能，因而供求会通过投资者风险偏好等因素影响期限溢价。一般来说，期限溢价为正。但是，持有长期债券虽然面临着利率不确定性风险，却规避了再投资风险，可以锁定投资收益。因而，养老金等长期资金可能愿意接受一个较低收益的长期国债，从而使得期限溢价为负。当存在较大系统性风险时，期限溢价也会下降。

　　虽然2024年监管部门对手工补息、同业存款等业务进行规范，冲击了大行揽存能力。稳地产稳股市的政策定调使得资金从银行存款等负债端流向实体经济或金融市场，银行等金融机构负债端资金减少。但是，财富收入分配不均等导致消费不足、经济内生动能不足，实体经济融资需求偏弱。银行理财和保险机构在年末面临资产配置压力，政策宽松预期、资金面宽松与1月初股市回调降低了期限溢价，刺激机构抢配长期国债以锁定收益，推动长端债券收益率在2024年底、2025年初大幅下行。这种抢跑蕴含了对于中国经济的过度悲观，我自去年底数次提出质疑（《中国也有牛市——债牛》、《看多债券不明智，股市埋伏等待机会》、《债没跌到位》）。

　　春节后央行公开市场操作相对谨慎，流动性投放不足，地方债发行节奏加快，科技进步带动股市持续反弹，市场风险偏好显著提升，理财产品净值化放大债市波动，期限溢价上升，国债利率因此回升。

　　受税期和MLF到期影响，银行间资金面上周初偏紧。随着30年国债跌到113.56，连续开展千亿逆回购操作，呵护市场流动性，同业存单发行利率下行。3月19日上午，深圳证券交易所债券业务中心综合质控部副总监杨帆指出，需要推动长期资金进入债市。叠加小作文认为这个月降准概率极大，国债利率触顶下行。但是，上周五降准预期回落，股跌债也跌。

　　我认为：美国准备与中国、加拿大在WTO争端解决机制框架下各自展开磋商，并不是美国想放松关税、用中国的通缩治愈美国的通胀，仅仅是WTO规则程序上无法拒绝。3月底4月初关税再度加码的概率很大，股市有望震荡下行，债市有望震荡上涨。下半年债市有望迎来趋势性牛市。股市牛市中也会有持续数月的回调，短期债市回调不能否认债牛的存在。

　　科技股作为利率敏感型资产受益于货币宽松，但是，货币宽松既不是科技牛的充分条件，也不是科技牛的必要条件。短期来看，科技股能否走出牛市，是估值-盈利-流动性三方面共同决定的。经济衰退期是否已反映悲观预期并具备安全边际、盈利能否维持稳定增长，经济繁荣期渗透率或者盈利增速是否与估值匹配、债务负担是否合理，经济过热期盈利增长能否抵消利率压力。长期来看，科技牛由技术渗透率和全球产业链地位决定，货币周期仅影响中期波动节奏。

　　货币宽松未必能催生科技牛。科技股在经济衰退中的表现取决于衰退深度和企业盈利韧性。若衰退伴随系统性风险（如债务危机、地缘冲突），盈利预期落空，科技股可能同步下跌。科技股在经济繁荣期估值通常较高，衰退期可能面临调整压力。若科技股在衰退前已充分调整，可能迎来估值修复。例如，2008年金融危机中科技股受重创；2020年疫情衰退期因数字化需求激增，科技股逆势上涨；1970年代滞涨时期美股科技股中部分板块表现较好。

　　货币宽松不是科技牛的必要条件。货币紧缩期，分子端2023年美联储紧缩期，高估值软件服务（如Zoom）因利率敏感性强大幅回调；AI芯片（英伟达）因技术红利上涨。2006年至2007年中国人民银行持续加息，A股迎来牛市。

　　根据与技术成熟度（Gartner曲线）与行业生命周期（如渗透率曲线）、技术壁垒，科技股可以分为成长型、防御型、周期成长型三类。

　　成长型科技股与防御型科技股均与宏观经济相关性较弱，衰退期外部冲击过大杀风险偏好。

　　鉴于中国政府留有后手应对外部冲击，经济衰退风险可控。把稳住楼市股市写进《政府工作报告》总体要求，今年是第一次。下半年成长型科技牛、防御型科技牛可以与债牛共存，短期可能因外部冲击较大幅度回调，但回调就是买入良机。

　　2、对于大类资产的前瞻预判，包括股市、债市、黄金、能源等，总体上准确率达到80%。稳健风格，大坑基本全部可以避开，偶尔在反弹确立后才加仓。